2025兩會政策解碼：在化債與發展中尋找新平衡

2025年3月5日，十四屆全國人大三次會議在京召開，《政府工作報告》（以下簡稱《報告》）將 “有效防範化解重點領域風險，牢牢守住不發生係統性風險底線” 列為2025年十大政府工作任務之一。《報告》提出，將堅持在發展中化債、在化債中發展，通過完善和落實一攬子化債方案，穩妥化解地方政府債務風險。

我們認為，當前化債政策的核心邏輯在於以“時間換空間”緩解地方財政流動性壓力。2025年新增專項債規模達4.4萬億元，同比增長12.8%，創曆史新高。這一擴容力度對衝了地方政府性基金收入持續下滑的壓力（2024年同比下降8,931億元，降幅達13.5%）。與此同時，用於置換隱性債務的特殊再融資債券發行規模突破2.96萬億元，置換後債務平均期限顯著延長，平均利率成本顯著下降。據財政部部長藍佛安介紹，2024年發行的2萬億置換債券利率平均下降逾2.5個百分點。這種“降息展期”組合拳降低了地方政府的短期資金壓力，為風險緩釋爭取了關鍵窗口期。

我們認為，長期看，從根本上解決地方政府債務問題需觸及財政體製深層矛盾，緩解房地產行業低穀期中地方政府的收入壓力，《報告》提出的消費稅改革與零基預算構成“開源+節流”雙向發力點。《報告》指出，要加快推進部分品目消費稅征收環節後移並下劃地方。消費稅是我國四大稅種之一，此前基本收歸中央。2024年全國消費稅規模1.7萬億元，占當年稅收收入的9.4%。消費稅與地方分成改革將直接增加地方自主財力，減少對債務融資的依賴。若以2024年消費稅規模、按央地6：4分成估算，改革後地方政府財力將增加6800億元。同時，《報告》提到，要開展中央部門零基預算改革試點，並支持地方深化零基預算改革。目前我國廣泛采用的預算方式為基數預算，每年預算在上年基礎上調整後製定，而零基預算下，所有支出以零為基礎，逐項審議。從部分區域的試點結果看，零基預算下支出削減比例可達10%。我們認為，零基預算改革有望通過 “節流” 減輕地方政府的資金壓力。

我們觀察到，中央對地方政府債務風險的管理正在走向精細化、動態化。《報告》指出，要動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間。與此同時，寧夏財政廳廳長在兩會期間表示，寧夏已符合退出債務高風險省份的條件，並已向國務院提出申請。我們認為，動態化管理不僅能夠充分激發地方政府化解債務的積極性，還能夠向市場傳遞出更為清晰的信號，隨著部分區域成功化解風險並從債務高風險名單中退出，投資者對這些區域的信心有望得到恢複，進而令這些區域的融資環境得到一定程度的改善，為當地經濟發展注入活力。

我們認為，2025年或將成為城投轉型的“分水嶺”，轉型進程有望加快，整合事件或將增加，無法轉型的平台或將逐步退出曆史舞台。在一攬子化債舉措下，2024年城投債務化解取得了顯著成效，市場化轉型時機日趨成熟。一方麵，四季度隱債置換後平台數量減少4,680家，全國多地官宣隱債清零，另一方麵，城投經營性債務規模也明顯下降，截至2024年末，城投經營性債務規模降至14.8萬億元，較2023年初減少25%。市場化轉型意味著城投需通過自主經營獲得現金流，自負盈虧。我們預計，未來與水務、公交等經營性資產相關的劃轉整合事件將會增加，不具備市場化轉型條件的平台或將成為被吸收整合的對象，從此退出曆史舞台。

（轉自：標普信評）