事件：
公司3月3日晚發布公告，公司和配售代理於2025年3月3日（收市時間後）訂立了配售協議，公司同意按配售價發行配售股份。配售所得款項總額預計約為435.09億港元，扣除傭金和估計費用後，配售所得款項淨額預計約為433.83億港元。每股配售股份的配售價335.2港元，較3月3日前最近連續10個交易日的平均收市價（380.1港元）折讓約11.8%。
配售所得款項淨額擬用作集團研發投入、海外業務發展、補充營運資金以及一般企業用途。配售股份相當於現有已發行1,098,000,000股H股的約11.82%。股權結構影響方麵，A股占比：從62.26%降至59.60%，H股占比：從37.74%升至40.40%。
點評：
港股募資預計主要用於海外市場拓展。公司2023~2026E海外銷量分別為10萬輛、42萬輛、120萬輛、200萬輛，產能及供應鏈配套出海布局帶來資金投入需求。在由產品出海到產能出海、供應鏈配套出海的發展中，製造生產、銷售渠道等多環節需要資金支持，海外募資海外用途，可以提升資金使用效率，簡化審批及合規流程，為公司爭取更多時間窗口。此外，與海外的募資夥伴除財務支持外，預計也可以開展戰略合作，助力公司在海外市場由起步到飛速發展。海外產能規劃方麵，巴西基地、匈牙利基地、印尼基地等都在建設中，將在2025~2026年陸續投產，豐富公司全球布局。
市場擔憂公司負債及現金流影響，但我們認為資產負債率偏高是由於近三年快速擴張，公司經營持續向好。2024年三季度末，公司的總負債為5954.57億元，資產負債率78%，引起部分投資者擔憂。我們認為：
1）公司過去處於快速擴張期，2023年公司資本開支達到了1200億元，隨著產能布局的完善，投產強度節奏放緩，整體負債情況將得到改善；
2）公司經營持續向好，2024年三季度末，公司流動比率、速動比率分別為0.71，0.46，公司償債能力穩健，無現金流擔憂。近四年（2021~2024）前三季度營運對比，公司存貨周轉率分別為3.37/3.78/3.94/3.75；總資產周轉率分別為0.64/0.74/0.76/0.70；根據汽車行業特性，Q4為回款集中季度，可以有效緩解公司短期借款還款壓力；
3）汽車行業屬性為高投入、重資產，與國際頭部車企對比，公司財務狀況屬於正常水平。2023年大眾集團營收2.53萬億元（人民幣），總負債為3.23萬億元；豐田營收1.92萬億元，總負債為2.33萬億元；通用汽車營收1.22萬億元，總負債為1.45萬億元。公司前三季度營收5022.51億元，總負債5954.57億元，在合理區間。
預計2025年公司持續產品升級，提升盈利能力，強化品牌認知。在產品升級方麵，1）銷量結構中，出口市場、混動比例將繼續提升，帶動公司平均售價穩步提升，2）公司在2月推出“智駕平權”，高速NOA功能全麵覆蓋旗下全係車型，通過規模化推廣天神之眼高階智駕係統，增加選裝引導消費者消費升級，3）區別於2024年騰勢、方程豹、仰望隻有一款主銷車型，2025年高端品牌新車型豐富（騰勢、方程豹預計2025年至少推出2款新車型），且將繼續拓展三大高端品牌渠道端，增厚高端品牌銷量。
投資建議：預計2024年-2026年公司將分別實現營業收入7673.72億元、9876.05億元、1156.50億元，實現歸母淨利潤388.76億元、520.11億元、646.29億元，攤薄EPS分別為13.36元、17.88元、22.21元，對應PE分別為25.81倍、19.29倍、15.52倍，維持“推薦”評級。
風險提示：新能源汽車銷量不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；智能化技術研發不及預期的風險。
